供給收縮效果凸顯

　　1.需求延后回落，供給收縮效果凸顯

　　上半年去產(chǎn)能力度加強。從產(chǎn)能端看，2016年，全國壓減了6500萬噸粗鋼產(chǎn)能，大幅超過年初提出的4500萬噸的任務(wù)。2017年的去產(chǎn)能目標(biāo)是5000萬噸，到5月就已經(jīng)完成了4239萬噸。今年6月30日是“地條鋼”清理大限，中鋼協(xié)披露上半年有約2億噸的“地條鋼”產(chǎn)能被清理出市場。

　　“地條鋼”清理帶來“產(chǎn)量缺口”。從產(chǎn)量來看，上半年粗鋼產(chǎn)量統(tǒng)計數(shù)要高于往年，1月至7月粗鋼產(chǎn)量累計同比增加2503.4萬噸。

　　下游需求超預(yù)期。鋼鐵行業(yè)下游需求主要來自基建、地產(chǎn)、機械、汽車、家電等行業(yè)及出口(大約30%用于基建，28%投向地產(chǎn))。上半年地產(chǎn)、機械、家電表現(xiàn)超出市場預(yù)期，有力拉動了鋼鐵的下游需求。

　　鋼材出口則整體承壓，國內(nèi)外鋼材價差收窄甚至倒掛，同時鋼材貿(mào)易摩擦增多，上半年鋼材出口量同比減少1613萬噸，增速-28%。但內(nèi)需足夠填補外需的減少。整體看，上半年國內(nèi)鋼材需求仍比較旺盛。

　　2.鋼價持續(xù)反彈，毛利率屢創(chuàng)新高

　　在供需緊平衡下，鋼價上漲明顯。今年以來鋼材價格不斷走高，4月份左右有過回落，但在取締地條鋼大限的消息刺激下再度拉升，此后繼續(xù)延續(xù)了上漲態(tài)勢。截至8月14日，上海HRB40020mm螺紋鋼價格達(dá)到4070元/噸，較年初每噸上漲了920元;4.75mm熱軋板卷價格4050元/噸，較年初上漲了近300元。漲價帶動噸鋼毛利走高，近期我們測算的螺紋鋼毛利率最高到38%左右，中厚板品種毛利率相對較低些，但也達(dá)到了15%左右。

　　鋼鐵債發(fā)行人基本面明顯改善

　　1.盈利改善，現(xiàn)金流回暖

　　鋼企盈利改善，二季度盈利將繼續(xù)改善。從上市公司業(yè)績看，截至8月14日，已經(jīng)有26家鋼鐵上市公司發(fā)布了半年報業(yè)績預(yù)告，其中23家公司為正面業(yè)績，包括15家預(yù)增、4家扭虧、2家續(xù)盈和1家略盈，負(fù)面預(yù)告只有2家業(yè)績續(xù)虧和1家業(yè)績略減。

　　現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)。隨著企業(yè)盈利好轉(zhuǎn)，經(jīng)營活動現(xiàn)金流也逐步回暖。在我們統(tǒng)計的35家有披露近期財報數(shù)據(jù)的鋼鐵債發(fā)行人中，2016年二季度自由現(xiàn)金流由負(fù)轉(zhuǎn)正，在接下來的三個季度中也將保持現(xiàn)金流的凈流入。受市場的影響，籌資現(xiàn)金流在2016年二季度大幅下降為負(fù)，此后三個季度基本保持了籌資、償還的平衡。總體來看，2016年三季度以來發(fā)債鋼企現(xiàn)金流整體上保持了微弱的凈流入。

　　2.現(xiàn)金積累，流動性壓力緩解

　　盈利改善下鋼鐵企業(yè)應(yīng)收票據(jù)增加，但現(xiàn)金積累速度放緩。我們統(tǒng)計的35家發(fā)債鋼企，今年一季度末現(xiàn)金及等價物(貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)、應(yīng)收票據(jù))總規(guī)模約4990億元，同比增長6.8%，但貨幣資金同比減少了146.7億元，占總資產(chǎn)比例也出現(xiàn)小幅下滑。

　　貨幣資金的減少，一方面，經(jīng)營收入部分以應(yīng)收票據(jù)的形式呈現(xiàn)，尚未轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，不過應(yīng)收票據(jù)的流動性較好，一般不會有回收問題;另一方面，鋼企融資規(guī)模收縮，財務(wù)費用未減，現(xiàn)金積累速度放緩。

　　流動性壓力略有緩解。2017年一季度末，發(fā)債鋼企現(xiàn)金比率(現(xiàn)金及等價物/流動負(fù)債)算數(shù)平均約27.8%，同比增加3個百分點。按整體法計算的現(xiàn)金比率23.2%，同比增加了1個百分點。這表明，鋼鐵企業(yè)流動性壓力略有緩解。

　　3.杠桿率仍高，債務(wù)繼續(xù)增加

　　(1)去杠桿進(jìn)展緩慢。去產(chǎn)能與去杠桿都是“三去一降一補”政策中的內(nèi)容，隨著行業(yè)盈利狀況的好轉(zhuǎn)，杠桿率也有所下降，但顯然去杠桿效果還不夠明顯。

　　截至2017年6月底，規(guī)模以上鋼鐵冶煉業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率從2016年4月峰值的68%降至66.26%，下降了1.74個百分點。在統(tǒng)計口徑中，規(guī)模以上鋼鐵冶煉企業(yè)數(shù)從2016年4月的9577家減少到8491家。由于樣本的變動可能給負(fù)債率帶來影響，我們用中鋼協(xié)披露的國內(nèi)大中型鋼廠數(shù)據(jù)加以驗證。從2016年至今，中鋼協(xié)統(tǒng)計的大中型鋼企企業(yè)數(shù)量基本保持穩(wěn)定，其整體資產(chǎn)負(fù)債率從2016年4月峰值的70.9%下降到了今年6月的70%，僅降了不到1個百分點。

　　(2)帶息債務(wù)繼續(xù)增加。我們統(tǒng)計了目前有存續(xù)債券、近期披露財報數(shù)據(jù)的鋼鐵企業(yè)，共有35家。這些發(fā)行人過去一年的帶息債務(wù)總規(guī)模一直在緩慢增加，2017年一季度末同比增加431億元。從債務(wù)結(jié)構(gòu)上看，2016年前三個季度短期債務(wù)占比回落，但2016年四季度末該比值再度回升，截至2017年一季度末短期債務(wù)占比在64%左右，相較一年前債務(wù)結(jié)構(gòu)并未得到有效改善。

　　4.行業(yè)集中度提高，企業(yè)分化加劇

　　(1)行業(yè)集中度提升，利好龍頭企業(yè)。

　　我們采用粗鋼產(chǎn)量數(shù)據(jù)測算鋼鐵行業(yè)集中度情況。2016年，全國生產(chǎn)粗鋼8.08億噸，粗鋼產(chǎn)量超過3000萬噸的企業(yè)有4家，分別是寶武鋼鐵、河鋼、沙鋼和鞍鋼，產(chǎn)量占全國粗鋼產(chǎn)量的21.68%;前十大鋼企產(chǎn)量占比35.9%。如果剔除寶武合并的影響，2016年CR4(行業(yè)集中度)與2015年基本持平，CR35比2015年略增了0.56個百分點。如果考慮寶武鋼合并，則集中度提升幅度要更為明顯。據(jù)鋼鐵工業(yè)“十三五”規(guī)劃，2020年之前排名前十的鋼企產(chǎn)量占比要達(dá)到60%以上，這就意味著未來幾年產(chǎn)業(yè)集中度還有很大的提升空間。

　　大型龍頭企業(yè)受益。隨著落后產(chǎn)能淘汰，先進(jìn)產(chǎn)能得到釋放，近兩年中小鋼企高爐開工率下滑要比大型企業(yè)更為明顯。Mysteel統(tǒng)計的年產(chǎn)粗鋼在200萬噸以下的鋼企開工率從2013年的90%左右滑落至目前的63%，年產(chǎn)量在600萬噸以上的鋼企開工率目前仍在81%的高位，較前兩年有所下滑，但下降幅度明顯較小。行業(yè)盈利改善疊加集中度提升，大型龍頭企業(yè)顯然是受益的一方。除去產(chǎn)能之外，環(huán)保、能耗、質(zhì)量、安全等方面要求越來越嚴(yán)格，環(huán)保實力相對薄弱的中小企業(yè)受影響更大。

　　(2)債券融資收緊，加劇企業(yè)分化。

　　鋼鐵債凈融資持續(xù)為負(fù)。2016年二季度，鋼鐵債發(fā)行量驟減，當(dāng)季鋼鐵債發(fā)行量僅有166億元，凈融資約-643億元。此后，隨著行業(yè)基本面好轉(zhuǎn)，發(fā)行量有所恢復(fù)，但一直沒能實現(xiàn)明顯的凈融資。從2016年二季度到今年7月底，鋼鐵行業(yè)債券累計凈融出超過1012億元。

　　從企業(yè)層面來看，2017年1月至7月，有26家鋼企有到期債券，但只有12家發(fā)債融資。上半年到期規(guī)模比較大但又沒有新發(fā)債券，給企業(yè)流動性帶來壓力。

　　大中型鋼廠長短期銀行借款規(guī)模增加。根據(jù)中鋼協(xié)統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，截至2017年6月，大中型鋼企長短期銀行借款余額不降反增，從1.34萬億元增長到1.48萬億元，增加了1450億元，新增規(guī)模能夠覆蓋掉債券凈融出，反映了大中型鋼企在債券融資受限后，“債券轉(zhuǎn)貸款”的融資趨勢。

　　鋼鐵行業(yè)融資環(huán)境的改變對大中型企業(yè)影響相對較小，但對于小型鋼企的影響較大。一是小型鋼企尋求銀行貸款有劣勢。二是現(xiàn)有融資監(jiān)管對企業(yè)規(guī)模也有要求。2016年10月交易所對地產(chǎn)、鋼鐵、煤炭行業(yè)公司債的發(fā)行實施分類監(jiān)管政策，鋼鐵行業(yè)發(fā)行人除了要滿足產(chǎn)業(yè)政策、符合工信部的鋼鐵行業(yè)規(guī)范條件外，還要根據(jù)總資產(chǎn)、營業(yè)收入、凈利潤等財務(wù)指標(biāo)劃分為正常類、關(guān)注類和風(fēng)險類，規(guī)模指標(biāo)的設(shè)定抬高了小型鋼企發(fā)債的門檻。

　　(3)債轉(zhuǎn)股被寄以厚望，大型國企受益。

　　近期召開的全國金融工作會議提出“要把國有企業(yè)降低企業(yè)杠桿率作為重中之重”。市場化債轉(zhuǎn)股被寄予厚望。

　　債轉(zhuǎn)股總規(guī)模超萬億元，其中煤炭和鋼鐵是重點行業(yè)。我們根據(jù)公開信息整理的數(shù)據(jù)，協(xié)議金額也近萬億元，已參與企業(yè)中，鋼鐵、煤炭企業(yè)合計規(guī)模占比約六成，煤炭行業(yè)簽約額約在3400億元左右;鋼鐵行業(yè)簽約額在1800億元至2000億元左右，除了南鋼股份一家民營企業(yè)，其他均為國有企業(yè)。

　　大型龍頭企業(yè)是債轉(zhuǎn)股的主要對象。在我們整理的鋼鐵債轉(zhuǎn)股項目中，鞍鋼集團(tuán)分別與興業(yè)銀行和建設(shè)銀行 簽署了100億元和240億元的債轉(zhuǎn)股股協(xié)議，是鋼企中簽約規(guī)模最大的;中鋼集團(tuán)的270億元債轉(zhuǎn)股協(xié)議是其債務(wù)重組方案的重要組成部分;武鋼集團(tuán)與建行簽約了240億元的債轉(zhuǎn)股協(xié)議，成為本輪債轉(zhuǎn)股早期的典型案例。其他簽署協(xié)議規(guī)模較大的鋼企還包括山鋼集團(tuán)、河鋼集團(tuán)，均有200 億元以上的債轉(zhuǎn)股項目。

　　鋼鐵債仍有配置價值 優(yōu)選鋼企龍頭

　　1.行業(yè)資質(zhì)大幅改善，去杠桿進(jìn)程緩慢

　　過去半年鋼鐵債超額利差大幅縮窄，給投資者帶來了較高收益。當(dāng)前時點看，行業(yè)盈利仍在 改善 ，現(xiàn)金流回暖帶動流動性壓力緩解。但也要看到鋼企杠桿率仍在高位，總債務(wù)規(guī)模持續(xù)增加，債務(wù)結(jié)構(gòu)未得到有效緩解。

　　2.企業(yè)去杠桿重視度提升。

　　通過去產(chǎn)能改善盈利，理論上有助于企業(yè)償債實現(xiàn)債務(wù)去化，但需要的時間比較長。近期發(fā)改委重提企業(yè)去杠桿，提出債務(wù)重組、淘汰“僵尸”企業(yè)、市場化債轉(zhuǎn)股三大政策方向，鋼企去杠桿有望推進(jìn)。影響來看，債轉(zhuǎn)股偏好大型國企，債務(wù)重組和清除“僵尸”企業(yè)也將對中小民營鋼企帶來影響。

　　3.優(yōu)選龍頭鋼企，仍有配置價值

　　一是落后產(chǎn)能淘汰、合規(guī)產(chǎn)能釋放，環(huán)保要求抑制了中小鋼企產(chǎn)能的釋放，使得行業(yè)集中度有明顯提升，大型龍頭既受益于高鋼價帶來的利潤，又受益于市場占有率的擴大，資質(zhì)有較大改善。二是盡管鋼企發(fā)債收緊，凈融資持續(xù)為負(fù)，但大中型鋼企轉(zhuǎn)向銀行借款，部分企業(yè)還通過債轉(zhuǎn)股化解債務(wù)，相比小型鋼企受影響較小。經(jīng)營狀況穩(wěn)定，現(xiàn)金流改善，負(fù)債結(jié)構(gòu)合理的大型鋼鐵企業(yè)可以作為重點關(guān)注對象;對于基本面較弱的鋼企，需重點關(guān)注企業(yè)流動性風(fēng)險。